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文/梁國源

去年下半年,國際清算銀行(BIS)與聯準會主席葉倫(J. Yellen)對美國寬鬆貨幣政策應如何退場的論戰,成為鷹派與鴿派的新一輪對決。屬於鷹派代表的BIS及其相關學者專家表示,升息應刻不容緩,因低利率無法解決高負債問題,只會造成負債規模進一步膨脹,為之後的升息招致更大苦果;以葉倫為首的一派則主張,升息宜步步為營,主要是金融海嘯發生以來,生產力成長依舊緩慢,實質均?利率或已創下歷史新低,聯邦資金利率並未離長期平均利率太遠,實無需急於升息。兩派爭論相持不下,導致金融市場對未來貨幣政策走向看法莫衷一

是,使市場動盪間歇性擴大。

史上最緩慢的升息循環

然而,即使BIS言之鑿鑿,但其論點尚未被聯準會納入考量。除葉倫上任至今於聯邦公開市場操作委員會(FOMC)的會後聲明稿中,依舊強調即便失業率與物價回到長期平均水準,一段時間內聯邦資金利率仍將低於長期平均之外,每季FOMC會後公布與會官員對未來聯邦資金利率預測的點陣圖變化,也說明聯準會的升息速度將比過去更慢。

像是去年12月,聯準會與會官員認為2015、2016及2017年底聯邦資金利率預測值中位數分別為1.125%、2.5%及3.625%,但今年3月又下調至0.625%、1.875%及3.125%。在目前聯邦資金利率為0∼0.25%,且聯準會決議未來將採區間方式升息的情況下,假若每次升息都以1碼為調整單位,則升息2次後的區間將上移至0.5%∼0.75%,其中位數等於0.625%。也就是說,目前FOMC預期2015年聯準會將升息2碼,2016、2017年都將升息5碼。由於聯準會一年舉行8次例行會議,這樣的預測即暗示聯準會升息將比過往升息週期啟動後,每次會期至少升息1碼的方式還緩慢。

實質均?利率成論戰焦點

有別於去年BIS與葉倫的傳統鷹派與鴿派之爭,今年中央銀行學界掀起的新論戰是鴿派與「硬」鴿派對決。鴿派由前聯準會主席柏南克(B.Bernanke)領軍,他認為當前低利率反映實質均?利率偏低,且隨著金融海嘯的餘毒逐漸排盡,實質均?利率也可緩步走高,並帶動聯邦資金利率走升。

亦即聯準會雖然不用急著升息,但在可預見的未來,緩步升息仍是最可能的選項;與柏南克論點對陣的「硬」鴿派代表,則為前美國財政部長桑默斯(L. Summers)。他指出美國經濟已陷入「長期性停滯成長」(secular stagnation),實質均?利率將長期偏低,使寬鬆貨幣政策刺激經濟的成效有限,升息更是不可能的事。

柏南克與桑默斯對未來實質均?利率的看法,之於金融市場有著不同的意涵。假若柏南克的論點是對的,則已因資金行情而明顯上漲的風險性資產與債市,很有可能將迎來聯準會升息週期的逆風。所幸,聯準會升息速度料將緩慢,使市場動盪即便加大,應仍可維持秩序;反之,若桑默斯的看法是對的,多益考試時間2015 toefl ibt 分數對照 2015 toefl ibt 考試日期 toefl ibt 報名步驟可預見的未來美國都將無法擺脫低利率,致使資金狂潮持續流竄,而目前看似已有泡沫跡象的金融資產價格很有可能是新的常態。

藉由泰勒法則推估利率

柏南克與桑默斯所爭論的實質均衡利率為何?克里夫蘭聯邦準備銀行總裁梅思特(L.Mester)曾如此定義:實質均衡利率是與中期充分就業和物價穩定一致的政策利率水準。一般情況下,充分就業是指經濟運行在潛在產出上,也就是產出缺口為零,而物價穩定是指通膨率與目標通膨率處於相同的水準。此時,該利率水準不會讓經濟狀態與物價偏離潛在產出與目標通膨,且沒有扭曲的情況發生。

3月27日,葉倫在舊金山聯邦準備銀行以「新常態的貨幣政策」(The New NormalMonetary Policy)為題的演說,便點出當前聯準會對聯邦資金利率的分析架構。在這場演說中,葉倫使用「實質均?聯邦資金利率」(equilibriumreal federal funds rate)一詞多達25次,以解釋聯準會將如何升息。她表示所謂的貨幣政策正常化,即是指利率回到實質均衡利率的水準,但目前實質均?聯邦資金利率很低,甚至低於零,代表現今的利率水準與均衡利率的差距並不大,聯準會升息空間有限。

由此可知,實質均衡利率偏低是制約聯準會升息的重要關鍵,聯準會升息必須與實質均衡利率同步發生。至於,當下的利率該如何決定?葉倫以泰勒法則(Taylor rule)為例表示:

R=RR+p+0.5(p-2%)+0.5Y其中,R為「合宜」名目利率水準,RR為實質均多益考試時間2015 2015新多益單字書推薦 toeic 多益單字表 多益單字表線上看衡利率,p表

通膨率,Y為產出缺口。而產出缺口可以用奧岡法則(Okun'slaw)來代替,亦即為Y=-2

(U-UU)。其中,U為失業率,UU為自然失業率。所多益考試時間2015 多益如何進步 多益證書 分數 多益證書 英文以,當通膨率為2%且失業率等於自

然失業率時,聯邦資金利率等於實質均?利率加上通膨率。此公式亦可解釋.......

梁國源

現職:元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立清華大學科技管理學院榮譽教授、國立台灣大學經濟學系兼任教授

經歷:清華大學經濟系教授、系主任、行政院公平交易委員會委員、美國加州大學洛

杉磯分校經濟系訪問學者

※ 精彩全文,詳見《台灣銀行家5月號》。多益考試時間2015 托福ibt考試日期 托福ibt報名 托福ibt報名費用

※ 本文由財團法人台灣金融研訓院授權刊載,未經同意禁止轉載。

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